□内幕交易犯罪的本质是少数内幕信息知情人利用信息优势实施的不公平交易，该罪保护的法益是投资者的合法权益，维护证券市场管理秩序。基于此，要判断是否构成重大投资行为，可以参照《深圳证券交易所股票上市规则》中关于10%的比例要求，同时参照《上市公司重大资产重组管理办法》《企业会计准则》等规定，结合上市公司资产负债表的统计方式，确定重大投资行为的认定依据以及认定逻辑。
证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，均为内幕信息。2005年和2019年修改的证券法均规定，应当披露的重大事件属于内幕信息。新旧证券法对涉及收购的重大事件规定有所不同，如何认定重大投资行为，如何区分重大投资行为与购售重大资产的行为，重大投资行为有无比例要求，重大投资行为的判断标准是什么，对这些问题的厘清，直接关系到内幕信息的认定，进而影响罪与非罪的判断，是办理内幕交易犯罪案件面临的难点问题。
内幕交易罪中重大投资行为认定的不同观点
司法实践中，对内幕交易罪中重大投资行为认定存在三种不同观点：第一种观点，即混同使用重大投资与购买资产。该观点认为，重大投资行为就是重大的购买资产行为，二者没有区别，在行政处罚引用法条时作模糊化处理。第二种观点，即参考购买出售资产30%的标准。该观点认为，相较于2005年证券法对重大投资行为没有比例规定，2019年证券法对重大投资行为作出了明确的比例要求，“公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额30%”是对重大投资行为的解释说明，是重大投资行为的认定标准。第三种观点，即参考交易所重大交易10%的标准。该观点认为，2005年和2019年证券法对重大投资行为均无比例规定，实践中宜参考交易所关于临时信息披露事项中重大交易的判断标准，确定相关投资是否具有重大性。
重大投资行为与购买资产行为的区别
重大投资行为与购买资产行为不可混同。相较于购买资产行为，投资行为的风险更高，对投资者的“吸引力”更大，对公司经营的影响也更大。购买资产的行为，一般是指公司购置设备、厂房等动产、不动产的行为，往往与公司实体经营相关，该行为对金融市场的影响力明显小于购买股权、收并购等行为。从公司的生产实际来看，两种投资在资产负债表的记账方式不同，追溯上市公司财务审计报告的制作过程，两种投资也有明显区别。因此，从投资风险和经营实际角度分析，二者不可混为一谈。
重大投资与购买资产在法条结构上是并列关系。2005年证券法第67条第2款第2项对“公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定”没有具体比例的规定，二者是并列关系。2019年证券法第80条第2款第2项对购买重大资产行为增加了30%的比例要求。从文义上看，“公司的重大投资行为，公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额30%……”，重大投资行为和购买资产行为之间以逗号隔开，形成并列关系，表明重大投资行为无30%的比例限制。
对重大投资行为设置30%的限制比例不科学。不同上市公司的市值及资产差别巨大，如果单纯以是否超过该上市公司总资产30%作为投资行为是否重大的标准，那么，市值大的公司很多投资行为都达不到30%的比例要求，因此，难以认定为内幕信息，也无须向市场披露，这明显不符合证券市场监管和治理要求，也与内幕信息的重大性标准背道而驰。对重大投资行为不能设置30%的比例要求，但是也不能完全没有比例要求，从文义解释、法律逻辑、实践判断三个维度看，第三种观点比较可取。
重大投资行为的认定规则及认定逻辑
内幕交易犯罪的本质是少数内幕信息知情人利用信息优势实施的不公平交易，该罪保护的法益是投资者的合法权益，维护证券市场管理秩序。基于此，要判断是否构成重大投资行为，可以参照《深圳证券交易所股票上市规则》中关于10%的比例要求，同时参照《上市公司重大资产重组管理办法》《企业会计准则》等规定，结合上市公司资产负债表的统计方式，确定重大投资行为的认定依据以及认定逻辑。
公司上市规则中关于重大投资的认定。重大投资行为属于裁量型规定，没有严格的比例限制，但并非没有底线要求，如果不进行任何约束，则存在该项规则被滥用的可能。在司法实践中，认定重大投资行为的量化标准可参照《深圳证券交易所股票上市规则》第9章第2条第2项，交易成交金额占上市公司最近一期经审计净资产的10%以上，且绝对金额超过1000万元。需要注意的是，在该标准的适用上，“成交绝对金额超过1000万元”容易把握，但“成交金额占上市公司最近一期经审计净资产的10%以上”的认定比较复杂，这里的分母是“最近一期经审计净资产”，而不是证券法第80条第2款规定的“公司资产总额”。实际上，“最近一期经审计净资产”的规定更加具有可操作性，是对证券法第80条第2款中“公司资产总额”的细化，并不与证券法的规定相矛盾。一条内幕信息自形成至公开具有不确定性，会随着上市公司的经营而动态变化，不应一概而论。站在事后角度，以信息确定并落地的时间点作为重大性的判断标准，而应当以行为人实施交易的具体时间节点，结合当时成交金额和已经公布的最近一期经审计净资产作为分子分母，来判断投资行为是否达到10%的标准。
《上市公司重大资产重组管理办法》关于重大投资行为的认定。2023年《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《重组办法》）对哪些交易属于重大资产重组进行了明确，其中关于发行股份购买资产的投资行为，是属于比较常见的重大资产重组类型。《重组办法》第12条对上市公司及其控股公司购买、出售资产设置了比例要求，但又规定：即便所购买资产的相关指标占比低于50%的资产比例不构成“重大资产重组”，只要是通过发行股份的方式购买资产，仍然要按照重大资产重组的要求执行，需要进行相应的信息披露。《重组办法》第2条第2款规定，“上市公司发行股份购买资产应当符合本办法的规定”，而发行股份购买资产属于典型的重大投资行为。从行政执法案例来看，对于涉及发行股份购买资产的行为，可参考《重组办法》第2条的认定逻辑，不要求比例要求，一律认定属于《证券法》规定的重大投资行为。
《企业会计准则》关于重大投资的认定。根据《企业会计准则第2号—长期股权投资》第2条规定，本准则所称长期股权投资，是指投资方对被投资单位实施控制、重大影响的权益性投资，以及对其合营企业的权益性投资。该会计准则并未对重大影响的情形进行列举，但其他资料如《〈企业会计准则第2号—长期股权投资〉应用指南》采用列举方式，将几种情形列为具有重大影响，同时，该条规定，“存在上述一种或多种情形并不意味着投资方一定对被投资单位具有重大影响，企业需要综合考虑所有事实和情况来作出恰当的判断”。该规定将证券市场的反应、行业的一般认定等多方因素作为重大影响的参考依据。重大投资行为的认定参考了该认定逻辑，在考虑股权投资的价格、比例的基础上，同时考虑投资行为是否引起价格波动以及对投资人的投资可能产生的影响。
资产负债表关于重大投资的认定。上市公司的投资类资产，根据投资对象的不同，会被计入不同的资产负债表科目，如投资房产、债券、股权等，其中股权资产对象既包括上市公司的股票，也包括非上市公司的股权。它会涉及三个资产负债表科目：长期股权资产、交易性金融资产、可供出售金融资产。上市公司的股权投资，首先记录在上市公司本部资产负债表的长期股权投资科目里，只要上市公司没有对这笔股权计提减值，这笔股权的账面价值永远就是投资成本。持股对象的经营盈亏和分红与否，均不影响这笔股权的账面价值。这种记账法与其他几种投资的记账法不同，即可以理解为，在资产负债表中计入长期股权投资科目的，这笔股权的账面价值计入投资成本，在资产负债表中属于投资行为，即认定为证券法中的重大投资行为，不受30%的比例约束；如果在资产负债表中计入固定资产、房地产、债权类投资等资产项目，计入当年利润的，属于购买资产行为，应当按照30%的比例规定来执行。
（作者单位：广东省深圳市人民检察院）
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